中泽策略财通基金下半年股市展望 | 深培沃土，新枝竞发

专题：2025基金年中大盘点：最高涨超88% 超120只基金清盘

　　推荐语：新质生产力+新消费

　　要点概览

　　1．三季度A股市场预计上有压力下有支撑，或可重点关注新质生产力方向下的科技成长板块和全方位扩大内需政策下的大消费产业链。

　　2．中国DeepSeek技术突破引发AI乃至整体优质中国资产价值重估。大国博弈下，国内AI产业链自主可控重要性凸显，海外AI龙头超预期的财报进一步验证AI算力的长期需求。

　　3．消费提振是今年政策的重中之重。五一、端午消费数据向好，在“创新多元化消费场景，扩大服务消费”的政策导向下，新消费领域出现积极信号。

　　上半年市场回顾

　　2025年上半年，中国经济在复杂环境中延续稳中有进复苏态势。一季度GDP得益于出口韧性和政策前置发力，同比增长5.2%略超预期。二季度由于过去两年基数偏低，预计增速仍较高。尽管受“对等关税”等外部环境不确定性的扰动，我国经济基本面仍保持韧性。

　　2025年上半年，万得全A指数呈“N”字形走势：1月至3月中旬，DeepSeek等国产大模型的技术突破带动科技成长板块交投热度提升，3月市场情绪受两会召开与“两新两重”政策的影响持续回暖，A股总体上涨；3月下旬至4月初，受“对等关税”政策影响，A股出现震荡；4月以来，关税政策逐步调整，伴随稳外贸、扩内需、促发展、稳就业等系列政策利好提振，同时央行、证监会等多措并举活跃资本市场，A股市场投资者情绪再度得到提振，交投活跃度改善。

　　2025年上半年，A股的轮动效应依然显著，轮动速度加快。一季度以来，A股市场行业轮动强度持续抬升至历史高位。当行业轮动速度较快、涨跌幅排名变动较为剧烈时，轮动强度指标会上行，指向缺少能够凝聚市场共识的主线方向；当行业轮动速度收敛时，通常意味着市场对主线方向的共识已经形成。而过去一段时间，由于关税冲击扰动，基本面不确定性因素增多，市场对各方向存有分歧，也导致了行业轮动强度升至历史高位。这种特征的表现背后，一方面是市场缺乏具有主导性的增量资金，导致边际上交易性资金定价更强。另一方面，外部尤其关税等不确定因素持续扰动，也加重了市场的博弈属性。

　　从主要宽基指数表现看，2025年上半年，中证1000、中证500、上证指数分别上涨6.69%、3.31%、2.76%。分行业来看，按申万一级行业划分，有色金属、银行、国防军工等2025年上半年表现较优，分别上涨18.12%、13.10%、12.99%，煤炭、食品饮料等行业上半年跌幅较大。

数据来源：Wind，2025.01.01-2025.06.30

　　下半年市场展望

　　展望下半年，中国即将进入“十五五”时期（2026-2030年），供需缺口未显著收敛，政策同样保持“攻守兼备”态势，供给侧改革仍在酝酿，中国经济相对而言更具韧性，汇率由贬转升，汇率或主导影响下半年各大类资产边际变化。

　　基本面方面，关税对国内经济带来的扰动边际缓和。5月以来的货币金融政策放松叠加外贸环境缓和，逻辑上对经济形成利好，而5月PMI数据确认了经济确实出现了积极变化。不过同时，PMI等数据的另一特征是斜率暂时不够，叠加特朗普对外贸易政策的信号不一、不确定性仍大，短期基本面仍待新的线索出现。

　　政策面方面，国内暂时进入政策面的相对空窗期。中美之间的日内瓦协议达成后，国内宏观面的风险有所减弱，同时5月初以来的一轮宽货币举措已经落地，央行逆周期调节压力已经得到释放，后续货币政策可能会进入落地观察期。往后看，政府投资、供求关系与中美经贸关系三条线索的演绎较为重要。

　　政府投资：从4月经济数据看，经济的长板是“两新”下的设备工器具更新、家电手机销售；短板主要在固定资产投资单月同比仅3.6%且有减速迹象。在发债和项目落地加速之后，逻辑上存在开工加快阶段。两重项目和城市更新投资如果加速，对总量的边际带动弹性应比较大。

　　供需“反内卷”：今年以来价格指标仍在下行，近期政策出现新一轮较密集的管理低物价、整治“内卷式竞争”的信号，包括外卖、汽车等行业。

　　中美经贸关系：外部方面，我们将重点关注两点：一是关税反复，仍需持续关注贸易谈判进展，二是关注《美丽大法案》（特朗普签署的税收法案）的影响和可能存在的变数，我们还将重点关注三个时间点，分别是：7月4日，即共和党人为法案通过设定的内部期限；7月末至8月初之前最好通过法案，至少需要提高或暂停债务上限；9月30日前需要通过完整法案，过后本次预算决议将失效。未来两个月对于美国经济前景至关重要。

　　资金面方面，今年以来央行货币政策采取“适度宽松”的基调，国内宏观流动性延续偏宽松格局。今年以来市场各类资金体量旗鼓相当，但整体缺乏具有主导性的增量。增量资金决定市场风格，过去几年外资、主动公募、保险、被动指数等轮番主导核心资产、红利、大市值等市场风格。今年规模均在3万亿左右，达到“势均力敌”的状态。机构增量资金缺乏，导致边际上交易性资金的定价更强。展望下半年，系列新政策推动资本市场高质量发展，有助于增强市场信心，中长线资金持续加配A股，市场流动性有望进一步改善。

　　A股展望：预计上有压力下有支撑，重点关注结构性行情

　　我们预计，三季度宏观环境仍将处于“东稳西荡”局面。我国经济内生增长动能继续回升、新质生产力加快发展，产业转型升级亮点频现，为资本市场投资提供新的配置机会。7月政治局会议或将释放更多提振经济的政策信号，利好市场信心的修复。从近期国内市场表现来看，投资者对于特朗普的言行逐步“脱敏”，行情上更加“以我为主”。整体上，我们认为三季度指数或处于向上有压力、向下有支撑的阶段，或可关注新质生产力方向下的科技成长板块和全方位扩大内需政策下的大消费产业链的结构性行情。

　　新质生产力

　　年初中国本土研发的大模型DeepSeek R1横空出世，缩小了市场对于中美AI发展前景的认知差异，引发了中国AI产业链乃至整体优质中国资产价值被全球重估的讨论。大国博弈下，外部限制政策令国内AI产业链自主可控重要性凸显。

　　近期海外AI龙头相继发布超预期的财报，验证AI算力的长期需求和高景气。而在美国持续限制中国芯片和技术出口的背景下，国产算力、AIDC等方向也有望迎来机遇。

　　在经历调整后，TMT板块已再度来到性价比较高的区间。成交占比看，当前TMT成交占比回落至22%、23%左右的历史低位，已低于2023年和2024年多数科技风格调整到位时的水平。

　　新消费

　　消费提振是今年政策的重中之重。五一、端午消费数据向好，在“创新多元化消费场景，扩大服务消费”的政策导向下，新消费领域出现积极信号。

　　以史为鉴，人均GDP突破1万美元后，消费逐步成为经济增长的新引擎，并且消费需求也从生存性主导向发展性主导进行转变。参考发达国家和地区经验，人均GDP和居民消费占GDP比重之间的关系呈U形走势：当人均GDP突破1万-1.5万美元，两者呈正相关关系，即消费将逐步成为拉动经济增长的主力军和基础性力量。随着人均GDP走高，消费需求逐渐从基础的生存需求和安全需求向满足社交、尊重和自我实现需求演进。相应地，消费结构也会发生变化，服务消费占比开始趋势性走高，面向精细化需求的新消费赛道开始涌现。从新消费的崛起中，我们看到国人更加追求悦己消费体验的消费新趋势，中国公司也正在经历从制造到品牌出海的新阶段。

　　数据来源：Wind，2025.01.01-2025.06.30

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